融资时如何防范对赌条款风险？——对赌条款的全方位防护策略

什么是对赌条款（VAM）？

对赌条款，学名"估值调整机制"（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM），是私募股权/风险投资交易中一项重要的合同安排。其基本商业逻辑是：投资人和创始人对公司的当前价值存在信息不对称——创始人更了解公司的真实情况，而投资人需要一种机制来弥合这种估值差距。因此，双方约定：如果公司未来业绩达到某个目标（证明公司确实值这个估值），投资人就"认了"；如果达不到，创始人需要向投资人进行补偿（现金、股权或回购）。

对赌条款的实质是一种或有支付（contingent payment）安排，是投资人对估值的风险对冲。对于创始人而言，理解这一点至关重要：对赌不是一个"坑"，而是一种定价机制——关键是你能不能接受这个价格背后的条件。

对赌的三种主要类型

对赌失败的法律后果——你可能失去什么？

防范策略一：合理设定业绩目标

对赌失败的第一原因往往不是公司经营不善，而是对赌目标设定过高。创业公司在融资时普遍处于高增长预期状态，创始人容易过度乐观，再加上投资人有意推高目标，最终设定的对赌目标往往脱离实际。合理的业绩目标应基于：

• 历史数据：过去2-3年的实际增长率，而非想象中的增长率
• 行业趋势：行业平均增速、市场容量天花板
• 保守预测：在乐观方案基础上打7-8折，设置充足的安全边界
• 滚动调整机制：约定在发生重大不可预见事件时，双方可重新协商目标

防范策略二：限制补偿上限——这是谈判的生命线

在与投资人的谈判中，限制补偿上限是最核心的谈判项之一，也是创始人必须坚守的底线。理想的限制方案包括：

• 补偿金额上限：不超过投资额的1倍至1.5倍。这意味着即使最坏情况发生，创始人需要承担的补偿金额是有限的、可计算的
• 股权补偿上限：不超过创始人持有股权的50%，确保创始人不会因为对赌失败而"净身出户"
• 最低保留股权：无论如何补偿，创始人团队合计持股不得低于某个比例（如30%），以维持经营积极性

防范策略三：明确责任主体——公司承担or个人连带？

这是对赌中最重要的法律技术问题。对赌的义务主体是公司还是创始人个人，法律后果天差地别：

• 与公司对赌：根据《九民纪要》的规定，投资人与公司对赌的，在目标公司未完成减资程序前，法院不支持投资人的补偿请求。这意味着公司对赌的执行难度很大，对创始人相对有利
• 与股东（创始人）对赌：法院原则上支持其效力。这是创始人的直接个人责任，风险极高

最佳实践：在谈判中，力争将对赌义务主体限定为公司或创始人持股平台（有限合伙），而非创始人个人。如果投资人坚持创始人个人连带，则必须将责任限定在创始人持股价值范围内，避免牵连个人财产。

防范策略四：争取免责条款

在尽职的商业判断之外，还应考虑不可控因素。完善的免责条款应包括：

• 不可抗力：自然灾害、战争、疫情等导致业绩未达标
• 政策变化：行业监管政策发生重大调整直接影响公司经营（如教培双减、游戏版号停发）
• 投资方原因：因投资人未按约定提供后续资金或资源支持导致的未达标
• 会计准则变更：因新会计准则实施导致的利润口径变化

司法裁判趋势——《九民纪要》及最新司法实践

2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（"九民纪要"），首次系统性地阐述了对赌协议的裁判规则：

1. 与股东对赌：原则上有效。只要不存在法定无效事由，法院支持投资人依据对赌协议向创始股东主张权利。
2. 与公司对赌：投资人请求目标公司承担现金补偿义务的，法院应当审查目标公司是否有利润、是否完成减资程序。在完成减资程序前，法院不予支持。这一"减资前置"规则，本质上为公司对赌增加了程序门槛，保护了公司债权人的利益。
3. "名为对赌实为借贷"的认定：如果对赌条款约定的是固定回报（如"无论公司盈亏，均按年化15%回购"），可能被认定为民间借贷而非股权投资，适用不同的法律规则。

谈判策略——如何与投资人有效沟通

创始人面对专业投资机构时，往往处于谈判劣势。以下是我们建议的谈判策略：

• 用数据说话：准备详细的财务模型和敏感性分析，用数据证明你的业绩预测是保守和可实现的
• 提供替代方案：如果投资人对风险补偿有强烈需求，可以提议替代机制——如业绩奖励机制（超额完成则奖励创始人额外股权）、分段投资（达到里程碑后释放下一笔资金）、调整董事席位等
• 借力使力：如果有多家投资机构竞争，利用竞争压力争取更友好的条款
• 永远不要把鸡蛋放在一个篮子里：不要让单一投资人的对赌覆盖100%的融资额，分散对赌主体可以大大降低风险